Alejandro Bermúdez (Atlas RE Analytics): “El ajuste de precios se dará en 2024, cuando haya una verdadera necesidad de liquidez”

Alejandro Bermúdez, consejero delegado y cofundador de Atlas Real Estate Analytics, asegura que ya se están viendo ajustes de precio en el mercado inmobiliario, aunque traslada al año que viene el cruce de precios. Bermúdez ve un mercado de inversión a distintas velocidades, con hoteles y logística con mayor dinamismo y oficinas ancladas en el wait and see. Además, advierte que la refinanciación de deuda por parte de las compañías, a partir de 2024, llevará acarreado un mayor número de operaciones que estimularán el mercado transaccional.  

Pregunta: El inmobiliario afronta un nuevo curso con poco dinamismo y algunos fundamentales en tela de juicio. ¿Cuáles son las previsiones para los próximos meses?

Respuesta: Lo que estamos viendo es un sector a distintas velocidades. Una primera velocidad es la relativa a sectores que en los últimos años tuvieron mucha tracción y ahora están prácticamente parados por la subida de tipos y otros contextos macro que les están afectando. Es el caso de las oficinas, los inversores están en wait and see, con las principales inversiones congeladas. Los agentes del mercado se mantienen a la espera de ver cómo evoluciona este contexto, en el cual el alza de los tipos de interés se ha fusionado a la tendencia macro del trabajo híbrido y la menor asistencia presencial. La segunda velocidad responde a activos que venían evolucionando muy bien pero que han sido directamente impactados por el alza de tipos. Este es el caso del residencial para alquiler o build to rent (BTR) o el residencial para venta (build to sell). Estamos hablando de un residencial que concentra muchísima demanda, y con una apremiante falta de oferta de alquiler enmarcada en la Ley de Arrendamientos Urbanos (LAU). No me refiero al sector del alquiler en general, porque la mayoría de la oferta en los portales, almenos una gran parte, corresponde a alquiler por meses o semanas. Entonces, nos encontramos con un producto, el de alquiler LAU, que concentra mucha demanda y una oferta exigua.

P.: ¿Y qué frena la inversión?
R.: El precio del suelo sigue estando muy caro, los costes de la construcción se mantienen altos, el opex es más caro y el coste de financiación, que antes era una partida pequeña, ahora mismo es bestial. No sólo el coste: el acceso a la financiación se está complicando mucho. Por lo tanto, estamos viendo que estos activos, pese a tener mucha demanda y ver que los precios suben por una oferta insuficiente, no concentran un interés inversor a corto plazo porque todavía no está claro en cuánto se van a estabilizar los costes.

P.: ¿Qué otros problemas acarrean para el inversor en BTR esta incertidumbre en la financiación?

R.: Hay que ser conscientes que el sector tendrá que afrontar la refinanciación de deuda adquirida entre 2020 y 2022, y esto se trasladará al periodo 2024-2026. Los inversores son conscientes de esta refinanciación y no saben cuál va a ser el techo de coste de la deuda, por tanto, ahora mismo están parados. Por supuesto, eso no significa que nadie invierta: estamos viendo inversión en build to rent, pero son proyectos más pequeños y mucho más puntuales. No hay adquisiciones de grandes portfolios, ni grandes desarrollos masivos, sino que son inversiones estructuradas mediante private equity, con otro tipo de estructura de capital. Esta segunda velocidad del sector, como en el residencial tradicional, lo estamos viendo también en wait and see, pero esperando a ver si se estabilizan los tipos de interés para poder seguir invirtiendo. En cuanto a adquisiciones de portfolios en este sector, lo que estamos viendo es que, de momento, el que invirtió en 2020 o en 2019 esperando una yield concreta de retorno ahora mismo no la va a obtener. Por tanto, este inversor no quiere vender, prefiere seguir operando el inmueble aprovechando que el alquiler está alto y trasladar la venta a un futuro. Esto provoca que no haya adquisiciones de portfolio.

“El sector tendrá que afrontar la refinanciación de deuda adquirida entre 2020 y 2022, y esto se trasladará al periodo 2024-2026” 

P.: ¿Hacia dónde se dirige entonces la inversión?

R.: A los activos más flexibles, como senior living o flex living. La mayoría de operaciones derivadas del mandato de los fondos, con fechas límites para la inversión, se concentra ahí. Cuando todo está muy caro, hay poco producto e incertidumbre, ¿a qué sector me voy? Al que me da más rentabilidad y que además urbanísticamente es más flexible. Los activos alternativos están ahora mismo en boca de todos, suman una fuerte demanda y la capacidad de subir rentas, lo que facilita el business plan.

P.: ¿En este espectro también entran las residencias de estudiantes?

R.: Vemos que mantienen su empuje. Aunque hay ciudades bastante saturadas, al no haber oferta de alquiler tradicional la demanda se mantiene. Pero si de repente empezara a subir la oferta de alquiler tradicional en estas ciudades habría dudas respecto las ocupaciones en residencias de estudiantes. En ciudades como Sevilla, por ejemplo. Por último, hay una cuarta velocidad en el mercado, la de los activos que mantienen un buen ritmo transaccional. Los hoteles han capitalizado la recuperación del turismo, lo que ha revitalizado la inversión. Mientras, el logístico parece que se ha frenado un poco, pero sigue siendo muy interesante para la comunidad inversora y se cruzan operaciones.

P.: ¿Cuándo terminará el wait and see? ¿Ve posible un ajuste de precios que provoque el cruce entre oferta y demanda a finales de este año?

R.: El ajuste va a ser más en 2024. Este año terminará como empezó: un mercado protagonizado por inversiones de equity y pequeños proyectos, sin grandes transacciones que no hayan sido ya preacordadas. Es posible que en 2024 ya empecemos a ver grandes operaciones. Lo que sí se observa actualmente, aunque es cierto que tímidamente, es mayores movimientos en cuanto a suelos o promociones en operación, que se empiezan a vender a precios más económicos. De hecho, las yields ya han subido. Es decir, si bien en Madrid en 2021 y principios de 2022 estábamos viendo operaciones en residencial prime al 3%, 3,2% o 3,4%, ahora mismo lo que se está transaccionando ya empieza a estar en el 4,4% alto. Es decir, las yields han subido entre 100 puntos básicos y 150 puntos básicos y creemos que todavía tiene un poco de recorrido. Por tanto, el ajuste de precios realmente ya está ocurriendo, no en cuanto al residencial granular que vemos en los portales, pero sí en cuanto a las grandes transacciones institucionales. Dicho esto, en general vemos que todavía hay un margen para el ajuste de precio, que se va a producir sobre todo en 2024, y me atrevería a decir que tampoco a principios de ejercicio, si no bien entrado 2024, cuando empiece a haber una veritable necesidad de liquidez.

“Las ‘yields’ han subido entre 100 puntos básicos y 150 puntos básicos y creemos que todavía tiene un poco de recorrido”

P.: ¿El mercado español corre el riesgo de salir del foco del capital internacional si este ajuste de precios se dilata en el tiempo?

R.: España está situada ahora mismo, dentro del contexto europeo, como un país muy atractivo para invertir. Es decir, de los activos que actualmente tienen más demanda, como los hoteles, España se posiciona como uno de los mejores destinos de inversión. Además, España tiene una inflación más baja respecto a sus vecinos europeos, y unos precios inmobiliarios inferiores. No obstante, cuando hay épocas malas, y ya sabemos que el dinero es cobarde, la inversión suele ir a sitios más seguros. Tenemos encima de la mesa dos tendencias contrapuestas: como todo me cuesta más, voy a ser más core y como voy a ser más core voy a seguir invirtiendo en Alemania y en Reino Unido. Por otro lado, España es uno de los países más interesantes para invertir en movilidad en Europa por sus condiciones macroeconómicas, por el tipo de activos, porque el turismo está muy activo y sigue teniendo mucha oportunidad de inversión en cuanto a BTR, alternativos, logística, etc. Creo va a pesar más el segundo factor, el que España es un país con mucho recorrido inmobiliario por delante. La principal competencia del inmobiliario español en atraer inversión no van a ser otros países como Portugal, Italia o Francia, sino que la inversión se irá hacia otro tipo de activos que no son inmobiliarios. Es decir, que el inversor decida entrar en energía, empresas tecnológicas o farmacéuticas, por poner algunos ejemplos.

P.: ¿Entonces, el inmobiliario ha dejado de ser un valor refugio?

R.: Para mí lo continúa siendo, pero es que esta crisis es de inflación; por lo tanto, si el horizonte de retorno es de dos o tres años, el inmobiliario no es refugio. Vas a ganar más dinero invirtiendo en otra cosa; a no ser que seas un inmobiliario muy especulativo, compres una casa, la reformes y la vendas en dos meses. Pero si haces el mismo plan de inversión a quince o veinte años, el inmobiliario siempre será refugio porque te garantiza, por un lado, el dividendo de las rentas que tengas, ya sea una oficina, un logístico o un build to rent, y te garantiza que esas rentas vas a poder actualizarlas de manera periódica. En BTR ya sabemos que depende de la ley, pero en logístico y en oficinas puedes actualizar tus rentas, y por lo tanto tienes tus dividendos asegurados. Por otro lado, también tienes la revalorización del edificio: si se aplica una estrategia correcta al cabo de los años valdrá más. Por tanto, a largo plazo sigue siendo un valor refugio. Es más, no sabemos qué va a pasar con las letras del tesoro, el bono y el cambio. ¿Qué es lo único que te garantiza estabilidad creciente? El sector inmobiliario.

“Esta crisis es de inflación, por lo que si el inversor tiene un horizonte de retorno de dos o tres años, el inmobiliario no es un valor refugio” 

P.: Una de las grandes tendencias de los últimos años era la apuesta por la sostenibilidad. ¿Este freno en el mercado afectará las estrategias de descarbonización y construcción sostenible?

R.: La sostenibilidad vino en una época de abundancia, de vacas gordas, pero esto no quiere decir que no haya venido para quedarse. El avance en materia de sostenibilidad en el sector inmobiliario no bebe tanto de la convicción de los promotores, sino que muchas veces obedece a que los inversores han considerado la sostenibilidad como condición sine qua non. El hecho de ser sostenible es la única manera de obtener mejor financiación. Además, la sostenibilidad hace que un edificio sea mucho más líquido y mejor posicionado en el mercado. Por tanto, eso va a seguir; no veo a los grandes fondos de inversión, a los grandes patrimonialistas, quitando ese check ahora mismo porque hay una coyuntura de deuda cara. Sobre todo, porque en los edificios operativos, que la gran tendencia de fondo del sector inmobiliario es que los activos inmobiliarios se están convirtiendo en activos financieros: el hecho de que tengan buena sostenibilidad también significa que tienen menor opex. Y ya sabemos que, en un activo operativo, el beneficio operativo neto (NOI), lo es todo. Por lo tanto, un activo sostenible supuestamente tiene un NOI mayor y por tanto vale más.

P.: Ante la restricción al crédito tradicional,  el crowdfunding va ganando enteros. ¿Cómo evolucionará este segmento? ¿Las exigencias ESG de las entidades se acabarán trasladando también a la financiación participativa?

R.: Lo que estamos viendo en estas plataformas es que cada vez más, no sé si en porcentaje, pero sí en cantidad absoluta, se están dadno pre-rondas a inversores particulares, es decir, no tanto a granular, masivo, sino a inversores corporativos que ponen grandes sumas de dinero. Esos inversores copan todo lo que quieren, o todo lo que pueden, con mejores condiciones.  Luego las propias plataformas hacen ya lo que es el crowdfunding en sí. Entonces, si el porcentaje de estos inversores corporativos empieza a subir y estos siguen profesionalizandóse, que es lo que está ocurriendo, van a necesitar criterios ESG sí o sí. Tarde o temprano vamos a llegar a una armonización en cuanto a los criterios de sostenibilidad. Respecto a la evolución que puede tomar el segmento, ahora mismo todas las plataformas de crowdfunding han podido devolver bien las inversiones, ha habido pocos problemas. Pero tenemos la sensación de que a partir de ahora puede que empiece a haber algún problema con las devoluciones, las rentabilidades acordadas o, digamos, anunciadas. Por lo tanto, cuando esto ocurra y ya no sea todo oro todo lo que reduce, el inversor granular puede que baje un poquito y el que quede sea más exigente. Creo que las plataformas van a tener una curva logarítmica, con una fuerte subida al principio para después estabilizarse y mntenerese. El motivo es que este tipo de financiaciones habitualmente son para promociones pequeñas, no para grandes porfolios. ¿Qué es lo busca cada vez más un promotor? un gran fondo de inversión que le de maná durante unos cuantos años. Ya sea vía inversión, joint venture o equity partner. La gran inversión en el sector inmobiliario se está agregando, hay menos players que invierten cantidades mucho más grandes.

“Puede que empiece a haber algún problema con las devoluciones de ‘crowdfunding’, con las rentabilidades acordadas o anunciadas”

P.: ¿La disociación entre propiedad y gestión del activo ya es irreversible?  

R.: Sí. Cada vez más, el propietario va a tener su equipo de adquisiciones y un equipo de asset management, que van a estar separados de lo que es el property management. También es posible que hayan fondos de inversión con participaciones en property managers, como tenía Azora con Azzam. El ejemplo es las oficinas, donde destacan Cbre, JLL, Savills, etcétera. En residencial todo está más disperso, hay muchas pequeñas empresas que gestionan inmuebles en residencial. ¿Por qué? Porque es muy nuevo. En paralelo a la consolidación de estos formatos residenciales se va a tender más a la separación de responsabilidades y las empresas de property management residencial se van a ir agregando poco a poco. No me extrañaría ver que, por ejemplo, Cbre compre una operadora residencial o entre en el capital. Eso se acentúa todavía más en el senior y en el flex, que son, digamos, sectores totalmente desconocidos, en los cuales hay muchos operadores pequeños que tarde o temprano se van a ir agregando mediante compras de competidores, joint ventures, etc. 

P.: ¿Esta consolidación también alcanzará el sector promotor? ¿La creación de compañías con una gran cuota de mercado sería positivo para emprender grandes proyectos que impulsen la oferta residencial en los mercados con más demanda?

R.: Hoy en día el promotor ha perdido un poco el protagonismo de la promoción en sí, al pasar a estar mucho más supeditado por el capital. Es decir, el capital es el que suele mandar al promotor. Ya no es el promotor el que dice yo voy a promover estas viviendas, voy a buscar mi capital y si no te gusta busco otro. Por lo tanto, las promotoras dependen mucho del tipo de inversión que pueden hacer con respecto a lo que le pide el capital. Eso provoca que la consolidación sea muy complicada porque habiendo tantos tipos de sectores para tantos tipos de demanda y para tantos tipos de población, es muy complicado que una promotora pueda recibir el respaldo de un fondo internacional para cubrir distintos segmentos. Además, ¿cómo vas a convencer a esta promotora de que tiene que hacer viviendas de obra nueva en Segovia? Que a lo mejor se construyen y se venden como churros, porque solo son seis, diez o veinte, y en Segovia, aunque la población baje, la renovación poblacional requiere viviendas. También tiene que existir el papel del promotor arriesgado. Es decir, a un fondo americano o londinense no le vas a convencer de que construya viviendas en una ciudad con una población baja ni tampoco de que haga locales de trasteros porque te va a decir: quiero ver comparables, quiero ver transacciones, quiero ver todos los locales que están llenos, etc. Entonces ese papel del inversor, o sea, del promotor singular, el que consigue diverso capital, tiene que seguir existiendo. Es posible que para la vivienda tradicional o mainstream sí que haya una cierta agregación pero, en general, el sector promotor español va a seguir muy desagregado.